招商证券张夏:全球需求导向型和地产后周期是两大投资思路

2021-06-02 19:02 来源:新浪财经 原文链接:点击获取

本文观点导读:

下半年A股横盘震荡 缺乏趋势性机会 但有结构性机会

A股每五年一轮投资机会 下一轮机会在制造业

中国制造业向高附加值转移 疫情后国际地位提升 优势向上市龙头集中 机会凸显

历史经验看 原材料快速涨价中 制造业反而受益于需求提升

内外需都增 制造业净利率增加 不用过多担心原材料问题

全球需求导向型经济 和地产后周期是两大投资思路 智能电动汽车是一大产业趋势

二手房销售新房交付都未见拐点 外需有美国房地产反弹 地产后周期行业全面改善

电动智能汽车未来5~10年迎快速爆发 电池零部件公司都有机会

风险来自全球流动性收紧 以及大宗商品涨价传导到通胀和货币政策

近日,在中国银行北京分行的投资策略会上,招商证券首席策略分析师张夏总分享了2021年下半年投资策略,针对下半年市场行情、投资主线和风险,以及有代表性的制造业发表了观点。

张夏总2011年加入招商证券,从事金融产品大类资产配置以及投资策略的研究,曾获得新浪“金麒麟”最佳策略分析师,万德金牌分析师,进门财经年度十佳分析师,《财经》研究今榜最佳策略分析师等称号,同时还是央视特邀评论嘉宾。他的代表作有《A股涅槃论》、《A股投资启示录》和《观测天下》等。

以下是他的演讲内容汇总。查看视频

下半年A股横盘震荡 缺乏趋势性机会 但有结构性机会

主持人:四月以来A股呈现震荡上涨态势,同时整体估值出现明显下滑,尤其是基金重仓股的估值出现大幅回落。随着全球经济复苏,A股企业盈利增速和ROE水平有望提升。

同时由于通胀上行,资源周期品量价齐升,表现优异,周期和金融类公司有望短期适当修复估值,带动估值分化进一步收敛。

那在这样的格局下,下半年投资主线将如何演绎呢?

张夏:我们在分析A股过程中,要确定比较大的四个方面,全球经济和流动性,国内的货币政策和流动性,经济基本面和企业盈利,以及风险偏好。这四点我们展开来谈。

首先全球经济状况是经济改善,大宗商品价格快速提升,通胀预期提升,美联储预期可能阶段性收紧政策。

中国经济逐渐回归正常,货币政策相对均衡,经过去年流动性投放,增量资金包括外资在持续涌入市场,边际有所放缓,股市预期回报率下降,同时股票解禁规模比去年更大,市场资金需求进一步提升,流动性从非常充裕变成存量博弈态势。

所以指数就在横盘震荡,缺乏趋势性大机会。

经济基本面盈利逐季改善,企业盈利很可能超预期。因为中国经济滞后于货币政策,去年投放了一些项目,大家买了房子后要交付,要买家电、家居、汽车,去年投放的基建今年也到了集中施工期,这样今年需求在明显提升,对企业盈利也是正面支撑。

同时随着全球经济逐渐从阴霾里走出来,出口增速也在逐月改善,出口型企业以及配套企业盈利也在持续改善。这就给A股提供了结构性机会。

那这个阶段投资就转化成根据行业景气度来寻找细分行业机会,或者在同一个行业里寻找业绩增速最快,或者超预期的板块。

风险偏好去年大家对股市比较有信心,今年回归冷静阶段,在降低预期,会基本乐观,也不被悲观,跌了会有机会,但涨多了又会跑的情绪。所以目前也没有看到造成市场大幅下跌的逻辑,同时基本面也不支持出现指数级别的大涨行情,整体相对平静。

这种情况去买挑选优质基金,还是能获得比较稳健的收益的。

A股每五年一轮投资机会 下一轮机会在制造业

主持人:很多人提到制造业目前是市场投资的主线,您对这一块是怎么看的?

张夏:从A股投资来看,过去的15年是每5年一轮周期,这也跟我们五年规划遥相呼应。

早在2005年,中国最大的主旋律还是房产,在城镇化工业化大背景下,重大资产基本上是金融、地产还有一些周期股。一直到2010年是城镇化最快的时候,这些企业的盈利和估值提升给投资者非常丰厚的回报。

到了2012年之后我们的主旋律就发生了一些变化,我们也在反思四万亿是不是有点刺激过头,希望经济结构能转型,不要完全依靠房地产和基建,而是希望借助科技和消费。

2012年到2015年是一轮比较大的移动互联网浪潮,正好遭遇了我们经济转型的诉求,大家看到科技股TMT行业发展得轰轰烈烈,给投资者带来丰厚回报。

到2016年我们政策又做了一些调整,比较典型的有精准扶贫,试图让更低端收入的人群的收入改善,还有供给侧结构性改革,企业盈利能力得到恢复,相应的产业链上的工人收入也进一步提升。

总的来讲,2016年到2020年这五年,主旋律是消费升级,和消费升级相关的,包括食品饮料、医药等消费股有最大的投资机会。

站在2021年新的五年开始了,我们要寻找什么样的投资机会?首先是估值不能太贵,太贵就意味着透支了未来的盈利。估值如果合理,至少可以赚企业盈利的钱。目前来看比较几个赛道,既要有长期大的成长逻辑,短期盈利能力要改善,那就是制造业方向。

中国制造业向高附加值转移 疫情后国际地位提升 优势向上市龙头集中 机会凸显

我们从研究过程中也观察到一些现象,比如中国制造业的毛利率从2016年开始进入上行通道,毛利率是收入减去成本,越高说明做的东西附加值越高。

这也呼应了观点,说我们原来只做非常简单的加工制造,贴牌、来料加工,现在我们开始做自己的品牌,比如小米、OPPO、vivo,在很多国家的市占率都到了前三。同时很多原来做不了的东西,比如精细化加工,一些半导体的材料、设备我们也在做了,这些东西都是具有高附加值的,能让企业赚到钱的。同时我们会发现不是一个公司,而是每个公司都在做这样的事情。

当然过去五年,制造业的上行和消费升级带来的盈利改善相比微不足道。但站在现在的位置,随着疫情转好,技术进一步提升带来质的突破,后续从质的突破转向量的提升,制造业会迎来很好的机会。

另外大家担心2018年贸易摩擦后产业链会不会被封闭,从目前来看,中国无论是国际治理还是各方面情况,各国都是很愿意跟中国合作的,所以我们的制造业可能会进一步提升。

第三点说到制造业在国内的份额,中国上市公司制造业有2600家,制造业总体有10万家,也就是说这2600家相当于是最优秀的了,当然没上市也有非常优秀的。但总的来看,行业还是会逐步向细分龙头集中,强者更强,很多上市公司虽然表面上看市值不大,但有品牌力,也确实是龙头,在吃掉更多份额后就能实现快速增长。

这样无论从盈利能力、全球份额、国内份额来看,制造业都是比较好的方向。

最终最重要的是它的估值水平。目前来看除了少数公司确实比较贵,大部分制造业大家不愿给很高的估值,总觉得它成长空间没那么大。但实际上如果真的能做好份额,做好产品竞争力,未来成长空间还是非常大的。

总的来讲,我们要找到有明晰成长逻辑,长期空间大,盈利能力能改善,同时市场估值又不是特夸张的企业。中国的优势制造业还是不错的选股主线。

历史经验看 原材料快速涨价中 制造业反而受益于需求提升

主持人:近期大宗品的价格波动非常大,对下游制造业的影响也很大,那对他们的盈利会有怎样的影响呢?

张夏:确实中国是制造业大国,不是原材料资源的大国,很多原材料都依赖进口。

我们做过研究,分析大宗商品的快速涨价的时候,中国制造业的盈利会发生什么变化。回顾历史来看,2003年到2004年,2006年到2008年,2009年4万亿后到2011年,还有2016年供给侧结构性改革到2018年一季度,是四轮大宗商品比较大幅的价格上涨。

这四轮的共同特点是都是典型的需求驱动。我们发现在需求向好的过程中,原材料价格上行,对企业肯定会造成挤压。

那毛利率是否受损,关键就是看原材料上涨的成本能不能向下游传导,这首先很大程度上取决于供给格局。如果这个行业只有几个玩家,议价能力强,那就可以提价。

第二是取决于产品的稀缺性如何,竞争力怎么样。比如我们看到过去大宗商品里有些公司一直说要提价,因为他产品能力够强,不用他的就不能用别人的,当然有资本提价。

那在研究中发现,制造业里是分化的,有些公司因为没法提价,毛利率受到影响,成本上升只能自己担。有些公司能提价,毛利率不是很受影响。甚至有些能借着提价,反而能提升毛利率提升盈利。

内外需都增 制造业净利率增加 不用过多担心原材料问题

同时制造业除了原材料成本,是可变成本,还有一些固定成本,包括厂房以及四项费用,管理销售财务和研发费用。生产的量越多,分摊到每件产品上的固定成本就越少,盈利就越好。

现在随着经济复苏,前期去年投放的大量项目开始表现出需求,同时外需也在改善,制造业订单变多,这对盈利是利好。

我们通过历史统计发现,过去四轮大宗商品涨价,伴随着需求量提升,大部分制造业净利率在提升而不是下降。

这表面上有悖认知,我们分析下来,原因是企业在实际经营过程中一定对成本有预判,预判价格要涨,会提前做原材料储备或者期货对冲。

像这次,大宗价格从去年5月就开始快速上行,此后你会发现制造业企业的境遇是在提升的,包括一季度,大宗商品大幅上行,大部分制造业子行业的净利率都是改善的。

比如这次的话,我们大宗商品的价格其实从2020年的应该说从5月份就开始进入一个快速上行,在自此之后的话,你会发现企业的境遇都是出现一个提升过程当中,哪怕包括一季度,其实我们大宗商品在一季度上行的幅度也比较大,但是大部分行业净利率都是改善的。

目前国家也观测到大宗品涨价,说要稍微控制一下,最近大宗价格也有所回落,给了企业一定的时间来做安排。总的来讲企业需求还不错,整个净利率不会受到太大冲击,甚至有可能会提升。

提升的核心就是分析需求。需求恢复了,量上没问题,就不用过度担忧原材料成本的冲击。

另外制造业企业现在也在整合,中小微企业受的影响会大些,头部企业能采取的手段更多,这次也会加剧市场份额向龙头集中。

综合来看制造业上市公司确实面临着挑战,但净利率还在提升通道中,企业盈利也在快速改善。

全球需求导向型经济 和地产后周期是两大投资思路 智能电动汽车是一大产业趋势

主持人:除了制造业,下半年我们还有哪些要重点关注的投资方向呢?

张夏:从宏观来看有两大思路和一条大的产业趋势。两大思路是全球需求导向型经济和地产后周期,产业趋势是智能电动汽车未来5~10年会迎来市场份额快速成长。

第一大思路是全球需求导向型经济,或者叫出口导向型经济。

最近印度疫情有一定反复,全球来看欧洲复工复产已经在加速,美国数据也在逐级改善。而且在过去一轮大放水中,美国的房地产周期居然也起来了。

美国2009年爆发金融危机,之后房地产萎靡了十年。趁着这次疫情,一方面利率很低,一方面大家发现要隔离在家,要刚需自住买房子,所以房地产链条就在改善。

对需求恢复也有种说法是宏观经济学家经常说的朱格拉周期。疫情期间很多产业受到冲击,面临洗牌,随着疫情平复,全球经济进入新一轮朱格拉上行周期,短周期来看经济在上行,持续时间可能会更长。

从供给来看,这次中国制造业的全球竞争力不仅没有下降,反而有了提升。在这个过程中,迎合了全球经济改善,我们把握到一波机会,附加值越做越高。

比如有些企业本来没打算做海外业务,这次别人停工停产,给了自己机会。中国企业家也勤奋,还有工程师红利,老百姓也勤奋,给了机会就抓住了,在市场上做大做强,很多领域都开花结果了。

另外全球需求导向这个领域,大家比较担心原材料的冲击。但我分析了,它的影响可能没那么大,反而是需求改善的影响更大,收入增速高了,利润也要更好。那这些企业是能享受到全球需求的好处的。

典型的像电子设备、新能源、基础化工、家电、汽车零部件等,都很不错,份额在稳步提升。这是重要的主线。

二手房销售新房交付都未见拐点 外需有美国房地产反弹 地产后周期行业全面改善

第二个主线是地产后周期。

去年疫情一直到上半年,受疫情影响,房地产销售是比较糟糕的。此后我们在流动性上做了一定的放松,利率也维持了一段时间低位。经历了疫情,老百姓还是有改善生活的需要,在自主需求推动下,房地产增速也在持续改善。

上个月刚公布的4月销售数据,也没有出现明显拐点。我分析老百姓始终希望有个更好的居住环境,所以各个城市的房产销售确实在往上走。但不得不承认另一方面局部城市出现过热,引发了政策调控,也让后续销售面临一定的压力。

我们通过数据发现,如果后续房地产销售见顶,那过去一轮快速恢复所积累下来的买房的人,会带来轻工装潢、家电、汽车、家居的需求。从去年7月以来,房地产逐渐进入上行周期,之后会逐渐转化到房地产后周期的消费。

另外从新房交付角度,过去几年新房开工情况非常不错,按照进度,今年也到了竣工期。大家预测后续这些新房逐渐进入交房高峰,也带来房产后周期行业的需求提升。而且这是滞后于过去这轮房产上行周期的,所以带来的地产后周期的消费可能表现得比我们想象的好一点。

另外我们的地产后周期的很多消费企业是具有全球竞争优势的,比如空调、洗衣机这方面的公司。美国疫情期间很多老百姓也买了房,也需要买家电家居,很多要从中国进口,这块需求就和国内形成了共振,后续需求会更好,值得布局。

电动智能汽车未来5~10年迎快速爆发 电池零部件公司都有机会

还有一个产业趋势是电动自动驾驶在未来5~10年会迎来产业大爆发,市占率从10%提高到88%,相应的上市公司和零部件上市公司会有很大的投资机会。

智能电动汽车,我们原来叫它新能源汽车。为什么改称呼,因为新能源车听起来是变了种提供能源的方式,原来烧油,现在烧电,对老百姓没有提供更好的价值体验。

但最终它会进化成一个智能化产品。随着华为入局,带来自动驾驶的方案,整个行业在提速,驾驶体验会越来越好,除了是个车,还有很多交互功能,人也不用自己驾驶了,可以节省出很多时间。

那时候老百姓再买车,就不是为了补贴了,而是真的觉得他体验好,很便捷,有交互力,能自动驾驶就更好了,出于自主需求来买。那行业就会迎来爆发,产品渗透率就会改变,来到10%的门槛。

很多产业在发展过程中有10%的门槛规律。渗透率不及10%的时候,提升时间会比较长。一旦过了10%,就有了口碑效应,大家发现这个东西确实好,而且随着使用量增加,厂商也会根据用户需求及时调整产品结构,这样渗透率就会迅速上升,到80%附近,这个时间比0%~10%要短,也就是说迎来了产业大爆发。

我相信从2021年或者明年开始,电动智能驾驶产业链有可能迎来大爆发。这个行业以及很多细分领域的龙头,包括电池、零部件,A股里涉及到的上市公司会有很多投资机会,这是比较大的主线。

风险来自全球流动性收紧 以及大宗商品涨价传导到通胀和货币政策

主持人:那市场还存在怎样的潜在风险?

张夏:我们提到国内的宏观背景整体比较稳定,我觉得风险是来自外部,来自全球流动性的变化对资产价格的冲击。

美联储在最近一次的议息会议后发的纪要也表示,后续几个月会讨论缩减购债规模的情况。这就意味着要关小水龙头。因为毕竟经济在改善,不可能一直放水,否则通货膨胀会非常严重,现在已经出现问题了,往后来看,会是比较大的挑战。

所以前两天我们也看到,包括大宗商品的价格,比特币,还有欧美股票市场都出现一定的调整。不过好在我们A股此前已经调整过一轮了,就没那么大的反应。但如果全球真的出现新的大跌,我们毕竟也不是封闭市场,不可避免会受到冲击。这是第一个风险。

第二个风险要再靠后一点,就是大宗商品涨价传导到通胀,进而对货币政策收紧产生影响。按照过去这样的大宗品上涨幅度,国内三四季度的通胀可能比我们想象的要大。往后看要注意CPI是否会连续大幅上行超出市场预期。